事件:2022年4月27日，何谦叶巍发布2021年年报和2022年一季报2021年，公司实现营业收入/归母净利润19.3/2.2亿元，同比增长+13.7%/+7.6%2022Q1公司实现营收/归母净利润4.80/0.60亿元，同比上升+0.9%/+38.5%21年来，调味品稳步增长，渠道拓展不断加强2021年，调味品业务实现营业收入19.0亿元，同比增长13.7%1)产品方面，公司酱油/醋业务2021年实现营业收入11.8/3200亿元，同比增长+12.2%/+10.0%，酱油/醋业务销量分别为264/9.4万吨，同比增长+30.2%/+13.5%2)分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营业收入3.9/1.2/1.8/2.7/9.4亿元，同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.5%/+7.3%截至2021年底，公司经销商数量达到1791家，21年全年净增经销商387家，其中第四季度净增经销商63家3)按销售模式分，公司分销/直销实现营业收入12.6/6400亿元，同比增长+12.7%/+15.8%，分销占比下降0.9pct至66.2%22Q1调味品业务实现营业收入4.8亿元，同比增长0.9%(1)产品方面，22Q1公司酱油/醋业务实现营业收入2.9亿元/7887万元，同比增长—1.3%/2.6%(2)分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营业收入8492万元/2682万元/4279万元/7163万元/2.5亿元，同比分别为—8.0%/—3.1%/+12.6%/+15.7%/+1.1%截至2012年第一季度末，该公司的经销商数量增加了108家，达到1，899家(3)按销售模式分，公司分销/直销实现营业收入3.3亿/1.5亿元，同比上升+3.1%/—0.7%成本收缩抵消了成本上升的压力1)2021年公司综合毛利率为40.4%，同比—3.5pct分产品看，酱油/醋毛利率分别为43.9%/37.9%，毛利率同比—4.4/—4.0pcts22Q1公司综合毛利率为35.0%，对比—8.4pcts，毛利率下降主要是报告期内主要原材料采购成本及运费增加所致2)2021年/22Q1销售费用率为20.2%/15.1%，与上年同期相比为+3.2/—10.6pcts21年大幅增长，主要是报告期公司投入的电视广告费用增加其中，薪酬，推广及广告费用，差旅费用同比—16.1%/+123.2%/+28.8%，推广及广告费用增幅最大，主要是江苏卫视冠名《新相亲大会栏目》加强品牌推广的广告费用3)2021年/22Q1公司管理费率为3.4%/3.3%，—0.25/+0.03 pcts 4)整体来看，2021年/22Q1公司销售净利润率分别为11.5%/11.5%，同比—0.7/+3.1pcts短期需求和成本仍有压力，我们将继续关注流通渠道的发展分地区来看，22Q1华东地区表现疲软，预计是公司调整华东地区经销商(争取和放弃部分渠道)以及华东地区疫情反复的影响此外，由于公司酱油发酵周期较长，大豆价格上行带来的压力是后位的今年包装产品价格涨了不少，预计短期内成本端会有压力今年公司将加大国外流通市场的开发，通过低价版零添加酱油+高鲜酱油抢占市场后续应重点关注公司分销渠道的发展和低价零添加酱油的推广盈利预测，估值及评级:考虑到调味品需求依然疲软，公司酱油酿造周期长，成本压力后移，下调公司2022—23年归母净利润预测至2.45亿元/2.99亿元(分别下降20.9%/27.2%)，2024年归母净利润预测至3.69亿元，分别折合2022—24年EPS当前股价对应2022/23/24年59x/48x/39x的PE，维持增持评级风险:食品安全风险，原材料涨价风险
